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以美国为例,探究私募行业的监管模式

2019-04-18 10:01:59

一、美国私募行业的监管模式

 

美国对私募基金的监管主要以间接监管为主。在行业发展初期,监管层并未针对私募基金制定专门的法律法规。随着整个行业的快速发展,私募基金行业对经济的作用日益明显,在经历科技泡沫破灭、长期资本公司破产、2008年金融风险的爆发后,监管层开始逐渐意识到对私募基金实行统一管理的重要性,并开始新的监管尝试。随着2010年《多德—弗兰克法案》的颁布,美国进入私募基金监管的新纪元。

美国私募基金的监管体系主要包含三个层面。第一层证券交易委员会(SEC)。作为最高管理层,证券交易委员会具有立法权,有权力管理投资基金行业的投资活动和交易行为,对投资基金公司的经营活动进行管理检查,旨在充分保护投资者的合法权益;另外在信托法和投资公司法的执行上也具有相关的监督作用。全美证券商协会是美国的第二层次的监管机构。全国证券商协会成立于1934年,一直帮助全面贯彻投资基金运作中的公平交易原则,其作用不可小觑。第三层次是基金组织的受托人和其他市场主体,这些机构独立于投资者和基金管理人而存在,因此可以起到监督管理人的作用,维护投资者资产安全。

1.私募基金的政府监管

2008年金融危机爆发前,美国并未出台专门的私募基金管理办法。美国政府在修改《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940 年投资顾问法》的基础上,通过了全国性的《1966年证券市场促进法》,这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。

《1933 年证券法》明确将基金纳入证券范围,明确规定私募基金可以豁免无须登记基金单位的市场发行,也不需要像注册投资基金那样在详细的招股书中披露基金的资料并做出承诺.《1940年投资公司法》要求每一个投资基金都在证券交易委员会注册,但是对于私募投资公司做出了豁免规定。美国的私募基金主要就是指在该法规豁免注册登记条款下成立的基金,其形式包括对冲基金、风险投资基金、私募股权投资基金等。

美国没有针对一般意义上的创业投资基金进行专门的证券立法,而是将股权投资基金、创业投资基金和私募证券投资等投资类型的私募基金都归入《投资公司法》的管辖范畴。各类私募投资基金的份额都属于证券,其发行亦均受《证券法》的监管。在《投资公司法》下,包括创业投资基金在内的各类私募基金均按照两种主要的方式豁免其在美国证监会作为注册投资公司(主要为公募基金)的注册要求,即 3(c)(7) 条款豁免和 3(c)(1)条款豁免,前者适用于投资人门槛较高的基金,每一投资人都必须满足合格投资者要求(合格投资者包括:拥有不少于500万美元投资的自然人;拥有不少于500万美元投资的家族公司;符合条件的信托组织;拥有不少于2500万美元投资的其他组织)。对于美国之外注册的基金(如开曼基金)而言,则仅其美国投资人需满足该等条件,这类基金在《投资公司法》下对于投资人的人数没有特别的限制(但在1934年颁布的美国《证券交易法》下,一家发行人的人数如达到2000人且总资产超过1000万美元,则需要在该法下注册成为报告公司)。 由于 1998年LTCM在俄罗斯市场投资失败而被迫清盘的事件几乎引发了整个金融市场的系统性危机,因此,美国各金融监管机构一致认为需要加强对私募基金的监管。于是,美国证监会在 2004 年采用了“穿 透”规则,即在计算客户人数的时候,不再把一个基金算作是一个客户。

2.美国私募行业监管法律体系 

目前,美国已建立起以《1933 年证券法》《1940 年投资公司法》《D 条例》《144A 规则》《1934 年证券交易法》《1940 年投资顾问法》《1996 年全国证券市场促进法》《美国风险投资协会交易标准》《多德—弗兰克法 案》为核心的私募基金监管法律体系(见图 3-2)。其监管重点包括证券 私募发行的注册豁免条件,基金管理人资格和注册条件,以及记录保存和信息披露、防止滥用非公开信息、反欺诈等。

美国有关私募基金的法律主要强调以下三点:

第一,投资人数的限制风险。

第二,投资者资格限制。

第三,私募发行方法和广告的限制。

 

二、私募行业监管模式

在2008年金融危机爆发前,各国对私募基金监管较少,也没有出台专门法律,对私募基金的立法监管常散见于对整个投资基金业包括共同基金、对冲基金、私募股权投资基金等的立法条文中。在传统的投资私募基金监管体系下,各国对私募投资行业的监管大致来自三个方面:一是政府集中监管模式下的监管法规;二是由行业协会形成的自律监管架构;三是来自公信机构监督、私募公司治理等方面的市场化监管。

1.政府集中监管模式

府集中监管是指国家权力机关通过强制性手段对行业参与的各方进行约束和监督管理,以期实现国家总体利益的最大化。在政府集中监管模式下,政府往往会出台相关的监管法规对私募基金的运营过程进行监管。

2.行业自律监管模式

行业自律是指通过成立行业协会,以自律监督为主的自觉性监管措施。事实上,除了政府层面的立法规范、执法监督和司法保障外,各个国家和地区的基金业同其他行业一样,也成立了自己的行业自律组织致 力于本行业的发展和完善,行业自律监管是对政府集中监管的有效补充。

由于私募行业的专业性比较强,再加上金融技术创新、工具创新和产品创新不断涌现,行业自律组织的作用愈加突出。总的来讲,私募行业组织的主要功能为“实施行业自律,促进行业健康发展”。私募行业组织根据自己的行业准则、规则对进入私募行业的企业和从业人员的经营、行为操守等方面进行监督规范,以便更好地为投资者服务,促进私募行业的良性发展,在行业主体与行业主管部门之间起沟通作用。

3.市场化监管模式

市场化监管模式是指以公信机构监督、基金治理结构优化等为主要内容的一系列市场化监督措施的总称。在美国、英国等发达国家,私募行业的监管除了来自政府的法律法规和行业协会的自律规则外,来自公信机构的监督以及私募自身的治理机构优化等市场化力量也是私募监管的重要组成部分。

(1)公信机构的监督公信机构,是指由政府主管或监管部门,或者公认的权威组织认可的独立机构,例如,会计师事务所、律师事务所等。这些机构为信用社会提供可信赖的结论,是市场经济的重要支撑力量。

(2)基金治理结构的优化基金治理结构的优化是指基金以及基金管理人的治理。例如,公司型基金的基金治理就是基金本身的公司治理;契约型基金的治理既包括契约三方(投资者、托管人和管理人)之间的治理,也包括基金管理人本身的公司治理。

(3)投资者资产损失补偿和保险机制私募基金监管的首要目标是保护基金投资者的正当权益,维护投资者的投资信心。但基金投资者遭受到不可预料的损失时,投资者资产损失的补偿和保险机制尤为重要。例如,在美国有证券投资者保护公司和其他类似的商业保险外,还有共同基金行业的独特保险提供者(即投资公司协会共同集团)来提供资产损失补偿和保险。

在2008年金融危机后,各国对私募基金行业的监管政策“由宽松转 向严紧”,从自律监管为主转向立法监管为主,政府对私募基金行业的监管也从间接监管逐渐转变为直接监管。

 

三、私募行业监管内容

1.私募基金监管的目标

私募基金监管有三大目标:保护投资者利益,确保市场的公平、有效和透明,消除系统性风险。这三大目标是紧密联系且有交叉的,可将其视为一个整体。私募基金监管主体要以保护投资者为目的,同时以确保市场的公平、有效、透明和消除系统性风险为路径,在具体监管制度设计和监管措施选择方面维持适度的平衡。

2.私募基金监管的内容

(1)对私募基金管理人的监管

私募基金作为一种专业化的资产管理方式,其募集、投资、管理、退出等环节的运作均依赖私募基金管理人。因此,对私募基金管理人的监管是私募监管的重点,一般包括两个方面:一是准入资格。要保护投资者的利益并维持私募市场的稳定,私募基金管理人需要具备与业务相匹配的人员、组织架构以及资源,具备进行基金管理和投资的能力,因此需要其在相关部门进行注册登记后才能开展业务。二是内部管理。私募行业的高风险性质要求私募基金管理人在机构内部建立完备的风险控制体系,确保投资者利益免受巨大损失。

(2)对私募基金投资者的监管

私募基金不同于公募基金,面向的是特定投资者,风险较高,对投资者的风险识别能力和风险承担能力有较高的要求,对私募基金投资者监管的目的在于进行投资者筛选,选择出“合格投资者”,维护广大投资者利益。在具体监管中,对“合格投资者”的资格限定通常表现在对投资者净资产和投资门槛的限制上。设置高的投资门槛一方面是以资金量为指标,隔离风险承受能力较弱的普通投资者,另一方面是为了控制基金的参与人数,避免私募基金变质为公募产品而失去私募性质。而且,高的投资门槛可以在一定程度上保证资金的稳定性,由于私募基金投资的项目大多有较长的回报周期,稳定的资金可以降低投资的流动性风险,提高基金收益。

(3)对私募基金托管人的监管

私募基金托管人是根据相关规定,在投资基金运作中承担基金财产托管的当事人。基金托管人的介入,使基金资产的所有权、使用权与保管权分离。基金托管人、基金管理人和基金持有人之间形成相互制约关系,从而起到保障投资者资产安全的作用。对基金托管人的监管主要包括对其资格和托管责任的规定。在国外,对基金托管人的任职资格有严格的规定,一般都要求由商业银行及信托 投资公司等金融机构担任,并设置严格的审批程序。我国目前制定了私 募基金托管人资格规定,但在托管职责方面还做到清晰界定。

(4)对私募基金信息披露的监管

私募基金的特点在于复杂的代理关系和信息不对称。分散的投资人提供资产,但不负责基金财产的日常运营和管理,由基金管理人代理运营。私募基金管理人与投资者相比,具有信息优势,这种信息不对称会造成市场交易双方的利益失衡,容易形成道德风险,还使得投资者难以辨别基金管理人的真实实力、运作模式、资金用途等信息。因此,信息披露方面的监管是维护投资者利益的重要环节。在具体监管中,由于私募基金面向合格投资者,所以其仅需将信息披露给特定的投资者及监管者,私募基金的信息披露应满足适当性,既要披露足够的对基金投资人决策有用的重要信息,同时也不是所有细枝末节的信息都要披露,应赋予私募基金适当的信息隐私空间。应当披露的信息包括基金合同、基金的投资情况、基金投资收益分配等方面。

(5)对私募基金运作的监管

私募基金是基于委托与信赖关系而成立的,基金管理人在管理基金时,应该为投资者的利益最大化服务,不能让自身利益或其他主体利益凌驾于投资者利益之上。私募基金的运作过程是私募基金投资者和管理人之间潜在利益冲突最为突出的领域,也是监管的重点部分。对基金运作过程的监管,是对基金募集、投资、管理和退出四个阶段的行为监管,包括资金募集方式、投资方向、基金业绩报告、基金纳税义务等。其中,投资者和管理人之间形成利益冲突的表现形式通常为关联交易、内幕交易及欺诈行为等。


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